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　　中信证券研报以为校园春色 亚洲色图，算力产业链表情多、限制大、成长性好，仍是金钱建树的邃密汲取。算力芯片、管事器、会聚通讯表情是算力产业链最大的子范畴，测算获得2025年芯片、AI管事器比拟2023年均有4倍以上事迹弹性，光模块有2倍以上事迹弹性。国产替代方面，2024年第二季度有望迎来芯片经济性拐点，或将促进交易正轮回。冷漠眷注公共和国产算力芯片龙头、芯片厂商中枢合营的管事器厂商、光模块龙头公司。

　　全文如下

　　科技｜算力产业链盘问框架2024

　　算力产业链表情多、限制大、成长性好，仍是金钱建树的邃密汲取。算力芯片、管事器、会聚通讯表情是算力产业链最大的子范畴，咱们测算获得2025年芯片、AI管事器比拟2023年均有4倍以上事迹弹性，光模块有2倍以上事迹弹性。国产替代方面，24H2有望迎来芯片经济性拐点，或将促进交易正轮回。咱们冷漠眷注公共和国产算力芯片龙头、芯片厂商中枢合营的管事器厂商、光模块龙头公司。

　　▍算力产业链概况：从半导体到云管事，公共万亿好意思元产值。算力产业链具备如下特质：

　　1）表情多，上游半导体行业赋能算力芯片的想象制造，下流的会聚成立、供电、散热等为算力芯片提供大限制运行环境，最终造成算力管事等面容。

　　2）空间大：字据咱们测算，2025年公共AI算力芯片商场限制或接近3000亿好意思元，管事器商场限制或达到6000亿好意思元以上，全产业链商场限制或达到万亿好意思元以上。

　　3）弹性高：咱们狡计2025商场限制相对2023商场限制的增幅行为营收弹性预计打算，算力芯片、AI管事器、HBM的弹性可达4倍，数通光模块也可达到2倍以上。

　　▍产业链全体投资配景：需求踏实，估值合理，CAPEX可捏续，货币环境改善。

　　1）需求捏续：超大模子仍有才智问题待责罚，Scaling Law仍然捏续，欧美色色对算力的需求也将捏续增长。

　　2）估值合理：大大宗中枢公司的2025 PE一致预期估值倍数处在20-35倍之间校园春色 亚洲色图，昭着低于互联网泡沫时分。

　　3）CAPEX可捏续：2023年以来，公共互联网大厂利润弘扬昭着复苏，从2022年的的谷底跃升至历史新高，CAPEX与净利润之比仍处于历史上的合理位置，有增漫空间。

　　4）货币环境改善：7月好意思联储屡次抒发降息可能性，与互联网泡沫时分的利率走势整个违反。

　　▍产业链价值量分析：芯片为利润中枢，产业链多表情协同。

　　1）算力芯片：面前算力芯片出货仍受先进封装产能制约，后续料将缓解。

　　2）CPU：咱们测算2025年AI管事器CPU出货有望接近700万颗，商场空间200亿好意思元以上，与传统管事器CPU空间附进；

　　3）管事器整机：2024年AI管事器收入有望达到2500亿好意思元，逾越传统管事器，2025年商场限制或达到4500亿好意思元，占管事器全体的3/4；

　　4）光模块&交换机：Scale out会聚当中，会聚成立在集群中的价值量占比只与会聚层数关联，不管是H100照旧GB200集群，狡计侧光模块（H100光模块等效折算为800G，GB200的和洽折算为1.6T）与GPU的配比王人便是会聚层数。咱们测算获得AI光模块和交换机带来的2025商场限制离别为180亿好意思元和280亿好意思元，弹性离别为200%+和70%。

　　5）铜衔接：铜衔接在短距离商比拟光模块更从简资本和功耗，咱们测算获得NVL72/NVL36*2的单机柜铜衔接总价值量10万好意思元附近，至极于光衔接有预计打算的1/6，与黄仁勋在GTC2024的表述基本一致。咱们以为2025年AI带来高速铜衔接的商场增量有望超200亿东谈主民币。

　　6）PCB：PCB中封装基板和HDI板的价值增量相对较大，咱们测算获得NVL72 机柜中芯片载板和HDI板的价值量均在2万好意思元高下，商场增量均有望达到20亿好意思元以上，而传统多层板受到HDI的替代效应，其商场增量不如HDI。

　　7）散热&电源&数据中心：行为中枢硬件的能量支撑表情，散热、电源、数据中心的商场增量均与功率挂钩，咱们测算获得2025年AI对管事器里面电源带来的功率需求增量达27GW，假定均价1元/W，商场增量50亿好意思元附近；散热功率需求大略需要20GW，按照冷板式系统每kW 1200好意思元附近的售价，2025商场增量也在50亿好意思元近邻；数据中心表情，洽商PUE水平后，功率增量约30GW，按照1元/W的月房钱狡计，2025商场增量或达到500亿好意思元。

　　▍产业链预测：芯片国产化迎拐点，管事器垂直整合。

　　1）芯片：芯片表情利润占比仍在不休进步，咱们测算获得芯片表情毛利润占产业链的比例有望从2023年的1/3进步到2025年的近60%。国产芯片现在有望迎来经济性拐点，咱们测算获得2024年底国产居品有望初次在购置资本方面低于A100，已毕初步交易可用性。

　　2）管事器：AI管事器运行孤独于云管事器发展，从模块化走向高密度集成化，关于管事器厂商的高下流垂直整合才智条目更高，且条目管事器厂商必须早期介入芯片厂商的整机平台研发。

　　3）会聚：面前属于光铜并进，铜衔接的加多并不影响光模块的使用量。跟着交换机的扩容，疏通会聚层数下的算力卡数目极限大幅加多，2层会聚在A100时间最多承载800卡，H100时间2048卡，GB200时间依然可达万卡以上。

　　▍风险要素：

　　宏不雅经济增长乏力导致国内务府与企业IT支拨不达预期的风险；海外贸易摩擦加重的风险；关联产业战略不达预期的风险；公共流动性不足预期的风险；企业新业务投资导致利润与现款承压的风险；期间篡改不足预期的风险；产业细分热点标的竞争加重的风险；公共产业链中枢企业事迹不达预期的风险；AI算力需求不足预期的风险。

　　▍投资策略。

　　咱们以为算力产业链仍然是具备高建树价值的板块校园春色 亚洲色图。

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